Wartość sprawiedliwa – przyczynek do dyskusji

przez

Ten artykuł to tylko wstęp do dyskusji dotyczącej zasadności i sposobu stosowania standardu wartości sprawiedliwej w wycenie przedsiębiorstw w warunkach polskich. Zachęcam do udziału w dyskusji.

Jednym z kluczowych elementów każdej wyceny przedsiębiorstwa jest prawidłowe określenie standardu wartości. W dużym uproszczeniu, w zdecydowanej większości wycen wyniki mogą się od siebie odróżnić nie tylko dlatego, że każdy biegły może mieć inne założenia czy inny osąd, ale także dlatego, że perspektywa „transakcyjna” wyceny może być różna. Perspektywa ta może się zmieniać przede wszystkim zależnie od następujących elementów:

  • dla jakich stron (hipotetycznych bądź rzeczywistych) szacujemy wartość,
  • na jakich warunkach miałaby nastąpić transakcja

i to te właśnie elementy wpływają na ustalenie określonego standardu wartości1.

Najczęściej w tym kontekście dokonuje się rozróżnienia pomiędzy godziwą wartością rynkową (Fair Market Value) a wartością inwestycyjną (Investment Value) – i w tym zakresie różnica między wspomnianymi standardami jest intuicyjna i łatwo zrozumiała.2

Pierwsza kategoria ma charakter zobiektywizowany – wyobrażamy sobie hipotetyczną transakcję pomiędzy „typowym” zbywcą i „typowym” nabywcą, którzy w normalnych warunkach mogliby dokonać transakcji zbycia przedsiębiorstwa, o ile dojdą do satysfakcjonujących dla nich obu uzgodnień. Mogą się dogadać, ale nie muszą, zachowają się według przeciętnego wzorca tego, jak zachowałby się typowy zbywca/nabywca, odczekają tyle ile odczekałby typowy zbywca/nabywca, dokonają takich audytów, jakich dokonałby typowy zbywca/nabywca, sformułują typowe postanowienia umowne itp., itd.

W drugiej kategorii mamy już konkretnego inwestora z jego konkretnymi potrzebami, zasobami, przekonaniami itp. – być może przedsiębiorstwo potrzebne jest mu do tego, aby uniezależnić się od dostawców, domknąć jakiś łańcuch, uzyskać efekty synergii albo tylko (aż) zdywersyfikować obecną działalność… a może chce po prostu wykupić i wyeliminować konkurencję. W każdym razie szukamy wartości dla konkretnego podmiotu, który nie jest żadnym „wirtualnym” konstruktem, tylko faktycznie istnieje i można ocenić, że z jakiegoś powodu dla niego wartość wycenianego przedsiębiorstwa będzie może być różna niż dla innych osób.

Wartość sprawiedliwa?

Problemy zaczynają się w momencie, kiedy przechodzimy na standard „wartości sprawiedliwej„, który w swej definicji zakłada sytuację wyjątkową (nierynkową): mamy do czynienia z prawnym przymusem względem zbywcy lub nabywcy. Znamy wszystkie strony potencjalnej transakcji i wiemy, że z jakiegoś powodu prawnego (nie chodzi tu o przymus ekonomiczny, czyli takie sytuacje, w których zbywca ze względu na swoją sytuację musi coś szybko sprzedać) zbywca wcale nie jest zainteresowany tym, żeby swoją własność sprzedawać, ale sprzedać musi3. Sprawiedliwość polega na uwzględnieniu w wycenie tego, że nie ma on prawnej możliwości zatrzymania przedmiotu swojej własności, zostaje w jakiś sposób wywłaszczony.

Koncepcja tak definiowanej wartości sprawiedliwej pochodzi z orzecznictwa sądów amerykańskich i to tutaj leży główny problem z tym standardem wartości w polskich warunkach.

Już sama nazwa „wartość sprawiedliwa” (Fair Value), wprowadzona do polskich standardów wyceny na podstawie historycznego dorobku amerykańskich sądów (pierwotnie do KSWS, a później konsekwentnie pozostawiona w standardach SBWPwP), jest myląca w co najmniej dwóch wymiarach:

Po pierwsze, angielski zwrot „fair value” obecnie powszechnie używany jest w obiegu gospodarczym w ujęciu rachunkowym jako „wartość godziwa” – a tak rozumiana kategoria de facto bazuje na tych samych założeniach co godziwa wartość rynkowa, a nie wartość skonkretyzowana. Rachunkowo pojmowana „wartość godziwa” nie jest wartością dla konkretnego podmiotu w jego konkretnej sytuacji, lecz wartością obiektywną ocenianą z punktu widzenia typowego uczestnika rynku działającego w typowych warunkach rynkowych. Ten pierwszy problem poznawczy standardy wyceny rozwiązują na poziomie samej definicji, gdzie wprost i KSWS, i standardy SBWPwP wskazują, że chodzi tutaj dwie różne koncepcje, w związku z czym w wycenie przedsiębiorstw Fair Value oznacza co innego niż „fair value” w rachunkowości.

Po drugie, z perspektywy sporządzającego wycenę przedsiębiorstwa i odbiorcy takiej wyceny pewnie istotniejsze, także przyjęte w standardach polskie nazewnictwo wprowadza w błąd: w wartości sprawiedliwej bowiem wcale nie chodzi o wybór spośród dwóch dostępnych kategorii tej, która jest sprawiedliwa, ale o to, aby wybrać tę słuszną.

Innymi słowy obiektywną (rynkową) sprawiedliwość przewiduje w praktyce godziwa wartość rynkowa „Fair Market Value” – to jej zastosowanie skutkuje uzyskaniem takiej wartości, która zostałaby uznana za „sprawiedliwą” w transakcji na otwartym rynku. To ona daje wynik tego, co hipotetycznie zbywca uzyskałby w zamian za swoją własność gdyby zechciał się jej pozbyć w normalny, typowy sposób, a nabywca musiałby wydać, aby taką własność pozyskać. Natomiast ta inna, „druga sprawiedliwość”, to do której odnosi się wartość sprawiedliwa dotyczy wyłącznie tego, że w konkretnym przypadku konkretnych stron i uwarunkowań taka obiektywna wartość może budzić nasz sprzeciw ze względu na jakieś dodatkowe okoliczności, a co za tym idzie wymaga dostosowania do realiów konkretnej sytuacji, żeby nikt nie został nadmiernie poszkodowany. Po prostu – w konkretnych, określonych okolicznościach, tylko na zasadzie wyjątku(!), aby osiągnąć bardziej rozsądny rezultat trzeba uwzględnić znaczenie tych dodatkowych, ale kluczowych okoliczności (to, że sprzedający, a często także i kupujący, nie ma możliwości powiedzieć transakcji „nie”) – modyfikując wynik wyceny tak, że chociaż będzie on odbiegał od sprawiedliwego, systemowego rynkowego wzorca, to dla danych stron będzie bardziej adekwatny. To ostatnie rozumowanie, to klasyczne ujęcie właśnie nie sprawiedliwości, ale słuszności.

Wartość słuszna?

Amerykański system prawny, w którym powstała ta koncepcja bazuje (a przynajmniej kiedyś bazował) właśnie na tak rozumianej zasadzie słuszności („equity„) – jeśli ścisłe zastosowanie dotychczasowego prawa dawało w konkretnej sprawie wynik formalnie sprawiedliwy, ale „słusznościowo” postrzegany jako niesprawiedliwy dla stron, sędzia w tym systemie miał ogólne uprawnienie, aby, na zasadach tejże słuszności, jakoś racjonalnie wynik „dopasować” do okoliczności.

Właściwszym i ograniczającym nieporozumienia pojęciowe określeniem tego standardu wartości w wycenie byłaby więc raczej „wartość słuszna„, tyle że… Equitable Value już funkcjonuje w IVS, w jeszcze innym kontekście. Equitable Value z międzynarodowych standardów wyceny to wartość dla zidentyfikowanych, świadomych i chcących dokonać transakcji stron, uwzględniająca odpowiednie interesy tychże stron4 – zgadzają się skonkretyzowane, określone strony transakcji, zgadza się konieczność uwzględnienia ich uzasadnionych interesów, ale nie ma elementu przymusu po stronie żadnej ze stron, więc to jednak inna kategoria niż to, czego szukamy. A zatem może Reasonable Value…?

Sprawę doboru właściwego nazewnictwa pozostawmy otwartą5, ale to dopiero wstęp do prawdziwych problemów. Jakiej bowiem nazwy byśmy nie zastosowali, ten konkretny standard wartości uzyskał niezbędne (słusznościowo-precedensowe) umocowanie prawne w USA i w tym kontekście ciągle się tam rozwija, ale w polskich standardach szukamy czegoś, co miałoby być stosowane w Polsce i polskich postępowaniach. Samo jego przekopiowanie do polskich standardów wyceny takiego umocowania w polskim systemie nijak nikomu nie daje.

Słoń a sprawa polska

Jak już wspomniałem, standard wartości sprawiedliwej co do zasady przeznaczony jest do stosowania w sytuacjach prawnego przymusu (nakazu) zbycia i uwzględniać ma to, że zbywca nie może się takiej transakcji sprzeciwić. W konsekwencji jego stosowanie z natury rzeczy rozważane musi być w formalnych postępowaniach prowadzonych na podstawie przepisów prawa przed sądami. W polskim systemie ma to trzy kluczowe skutki:

  • takie postępowania przymusowe prowadzone mogą być tylko na podstawie prawa jako ściśle interpretowany wyjątek od prawa własności;
  • strony i instytucje (głównie sądy) uczestniczące w takich przymusowych postępowaniach związane są w sposób ścisły tymi przepisami prawa, a zasady słuszności mogą stosować wyłącznie wtedy, kiedy przepis wprost i wyraźnie na to im zezwala;
  • w tego typu postępowaniach prowadzonych na etapie sądowym, wartość przedsiębiorstwa (i stosownych praw udziałowych do niego) ustalana jest z zawsze wykorzystaniem tzw. wiadomości specjalnych, co wymusza na sądach skorzystanie w tym zakresie z opinii biegłego.

Co do zasady podstawy prawnej do zastosowania „słusznościowego” standardu wartości sprawiedliwej jako takiego w Polsce po prostu nie ma, a już na pewno nie ma takiego upoważnienia biegły, który radośnie, z własnej inicjatywy chciałby w ramach zleconej wyceny „godzić” interesy stron. W polskim orzecznictwie dotyczącym wyceny przedsiębiorstw (nie licząc niektórych specyficznych przypadków, w których metodyka wyceny jest ściśle określona przez prawo6), w miarę jednolicie przyjmuje się, że w postępowaniach przymusowych operuje się różnie nazywaną obiektywną kategorią wartości „rynkowej”, „zbywczej” czy „godziwej” i generalnie przedstawienia takiej właśnie wartości sądy oczekują od biegłych. Biegły nie ma tutaj żadnych kompetencji do tego, żeby na własną rękę dorzucać do wyniku jakiekolwiek elementy „słusznościowe” w ramach kalkowania orzecznictwa amerykańskiego, bo orzekanie o tym, co jest (lub nie) słuszne w danej sprawie pozostaje wyłączną kompetencją sądu, o ile oczywiście w danym przypadku sąd w ogóle ma ku temu stosowną podstawę prawną. Biegły ma przekazać sądowi informację, że w świetle wiedzy fachowej wartość przedsiębiorstwa wynosi tyle i tyle, a potem – w granicach prawa – to sąd decyduje kto, komu i ile ma z tego zapłacić.

Mało tego, nawet jeżeli biegły z jakiegoś powodu sporządza jednak wycenę w oparciu o standard wartości sprawiedliwej (np. przekonał sąd do takiego ukształtowania postanowienia dowodowego albo taka była teza dowodowa strony), to… pamiętajmy o tym, jakie są zasady działania biegłego w formalnym postępowaniu: ma być „nośnikiem” wiedzy specjalistycznej – czyli wiedzy powszechnie uznanej, przetestowanej, zgodnej z teorią i aktualnym stanem wiedzy. Czy obecne metodyki sporządzania wyceny wartości sprawiedliwej w ogóle spełniają to kryterium, czy w praktyce biegły musi stosować tutaj swoje własne autorskie koncepcje i rozwiązania, jak według niego należałoby tutaj „sprawiedliwie” orzec? Czy to ostatnie będzie w ogóle jeszcze zgodne z fundamentalnymi zasadami obowiązującymi w polskim wymiarze sprawiedliwości? Opinia biegłego to nie jest właściwe miejsce na testowanie swoich koncepcji.

Sprawiedliwie, czyli właściwie jak?

W praktyce jedyne sensowne zręby postępowania w takich sytuacjach, które miałyby walor jakiegoś powszechnego uznania metodycznego, to brak stosowania premii/dyskont związanych z kontrolą (bo już te związane z płynnością lub zbywalnością już zaczynają być wątpliwe). Tyle. Inne częściej spotykane postulaty podejścia do wartości sprawiedliwej związane z doprowadzaniem do normalizacji czynników związanych ze sposobem korzystania z przedsiębiorstwa przez właściciela nie są żadnym powodem dla tworzenia odrębnego standardu wartości – równie dobrze można (i należy) stosować je w standardzie godziwej wartości rynkowej.

Czy zatem wartość sprawiedliwa zawarta w standardach KSWS/SBWPwP możliwa do realnego zastosowania miałaby być w w obecnym stanie prawnym praktycznie po prostu wartością godziwą wartością rynkową, tyle że bez zastosowania korekty wartości bazowej o aspekty kontroli? Jeśli tak, to chyba nie ma sensu utrzymywać, że jest osobnym standardem wartości i kruszyć o to kopii… Wyceny dla celów postępowań przymusowych będą po prostu wycenami w godziwej wartości rynkowej (zgodnie z przepisami, orzecznictwem i oczekiwaniami sądów), tyle że z modyfikacją zasad stosowania wybranych premii i dyskont wartości bazowej.

O ile zatem „wartość sprawiedliwa”, o której mowa w standardach wyceny, jest naprawdę ciekawą koncepcją, to w mojej opinii jest na tę chwilę jedynie konstruktem teoretycznym, postulatem de lege ferenda, którego praktyczne zastosowanie będzie możliwe dopiero wtedy, kiedy pojawi się odpowiednia podstawa prawna i, co ważniejsze, jakaś uznana metodyka wyceny wykraczająca poza kwestię premii i dyskont.

Zapraszam do dyskusji na LI: (kliknij w link)

  1. Standard 1 SBWPwP, pkt III.8. ↩︎
  2. Standard wartości wewnętrznej, czyli takiej niezwiązanej w ogóle z żadną transakcją ani żadną osobą, zostawiamy gdzieś na boku naszych rozważań. ↩︎
  3. Np. uruchomiona została procedura przymusowego wykupu („wyciśnięcia” – squeeze out) akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki akcyjnej w oparciu o art. 418 KSH lub art. 82 ustawy o ofercie publicznej albo wyłączenia wspólnika spółki z ograniczoną odpowiedzialnością na podstawie art. 266 KSH. Może to jednak być także postępowanie działowe, w którym prawo do przedsiębiorstwa przyznawane jest wyłącznie jednej osobie z obowiązkiem spłaty pozostałych. ↩︎
  4. International Valuation Standards (edycja 2025), Słowniczek, pkt 10.09. ↩︎
  5. Co ciekawe, podobne pomieszanie nazewnictwa pomiędzy „obiektywną” wartością (godziwą) a „słuszną” wartością (sprawiedliwą) dotknęło także polskiego ustawodawcę, który w ustawie o ofercie publicznej dokonał niewłaściwego tłumaczenia implementowanej Dyrektywy o przejęciach: użyta w dyrektywie „słuszna” cena (equitable price) została wprowadzona do treści ustawy jako „wartość godziwa„, co w naturalny sposób sprawiło, że sądy (por. wyrok SN z 18.05.2023 r., II CSKP 1365/22) zaczęły się w tym miejscu odwoływać zamiast do przewidzianej przez dyrektywę w takich przypadkach specjalnej ochrony interesów akcjonariuszy mniejszościowych, to do wynikającej z ustawy o rachunkowości zobiektywizowanej, rynkowej kategorii wartości godziwej – czyli tego, co taki akcjonariusz uzyskałby w klasycznej transakcji rynkowej (rachunkowa fair value). ↩︎
  6. Np. art. 65 KSH przewiduje (nota bene właśnie ze względu na „słuszność” ochrony interesów przedsiębiorstwa) specjalne zasady wyceny wartości udziału kapitałowego wspólnika występującego ze spółki jawnej. ↩︎

© Marek Legutko 27.06.2026